← 返回博客列表

可赎回债券深度解析：CFA 考生最易犯的 5 个错误

在 CFA 固定收益科目中，可赎回债券（Callable Bond）始终是高频考点，也是许多考生在模考中失分的重灾区。与普通的固定利率债券不同，可赎回债券赋予了发行人一种特殊的期权——赎回权。这种权利的存在使得债券的定价逻辑、收益率计算以及风险特征变得更加复杂。本文将深度解析可赎回债券的核心概念，并重点剖析 CFA 考生最易犯的 5 个错误，帮助你避开陷阱，提升备考效率。

什么是可赎回债券？

可赎回债券是指发行人在特定日期或特定时期内，有权按照预先约定的赎回价格（Call Price）提前偿还本金的债券。对于发行人而言，这是一种保护机制，当市场利率下降时，他们可以通过赎回旧债并以更低利率发行新债来节省利息支出。然而，对于投资者来说，这意味着再投资风险增加，因为债券可能在利率低位时被强制赎回，导致无法享受高息期限。

由于赎回权的存在，可赎回债券的价格上涨空间受限，通常不会超过赎回价格。这就是所谓的“价格天花板”效应。理解这一点是掌握 callable bond 定价逻辑的基础。

CFA 考生最易犯的 5 个错误

在历年真题和模拟练习中，考生关于可赎回债券的错误往往集中在以下几个关键点：

1. 混淆到期收益率（YTM）与赎回收益率（YTC）

这是最基础也最常见的错误。考生在计算收益率时，有时默认计算 YTM，而忽略了题目中隐含的赎回条款。当债券价格高于赎回价格且市场利率处于低位时，债券更可能被赎回，此时投资者应关注赎回收益率（Yield to Call, YTC）。记住一个原则：如果 YTC 低于 YTM，投资者应假设债券会被赎回，因为这是最坏情况（从投资者角度）。

2. 忽略赎回价格与面值的不一致

许多考生习惯性地假设赎回价格等于面值（Par Value），但实际情况中，可赎回债券通常在赎回期开始时有一个溢价（Call Premium），随后逐渐递减至面值。例如，债券可能在第 5 年以 105% 的面值赎回。在计算现金流时，务必确认 FV（终值）输入的是赎回价格而非面值，否则会导致 YTC 计算错误。

3. 利率与赎回可能性的关系搞反

逻辑直觉有时会产生误导。考生需要明确：市场利率下降时，发行人赎回债券的动机增强，因此可赎回债券被赎回的可能性增加。反之，利率上升时，赎回权变得无价值（Out of the Money），债券表现更像普通债券。混淆这一关系会导致对债券价格波动性的误判。

4. 期数设置错误（半年付息惯例）

在北美市场，大多数债券采用半年付息制度。在计算 YTC 时，考生常忘记将年数乘以 2 得到期数（N），或者忘记将票面利率除以 2 得到每期利息（PMT）。例如，5 年期的债券在计算器上应输入 N=10，而非 N=5。这一细节错误直接导致最终收益率偏差一倍。

5. 忽视负凸性（Negative Convexity）的影响

高级考生常犯的错误是忽视可赎回债券的凸性特征。普通债券具有正凸性，即价格对利率变动的敏感度在利率下降时增加。然而，由于赎回权的存在，可赎回债券在利率大幅下降时表现出负凸性，价格涨幅受限。这一概念在风险管理和衍生品部分经常结合考察，切勿忽略。

实战计算例题与 BA II Plus 操作

为了巩固上述概念，我们通过一个具体例题来演算赎回收益率（YTC）。

例题场景：
某公司发行了一面值为 1,000 美元的可赎回债券，票面利率为 5%，每年付息两次。该债券剩余期限为 10 年，但在第 5 年末可以按 105 美元（即 105% 面值）赎回。当前市场价格为 1,020 美元。假设债券在第 5 年被赎回，计算其赎回收益率（YTC）。

计算步骤与 BA II Plus 操作：

1. 确定现金流参数：

   • 期数 (N)：5 年 × 2 = 10 期。
   • 每期利息 (PMT)：1,000 × 5% / 2 = 25 美元。
   • 现值 (PV)：-1,020 美元（现金流出，输入负号）。
   • 终值 (FV)：1,050 美元（赎回价格，1000 × 1.05）。
   • 计算：I/Y。

2. BA II Plus 按键顺序：

   • 输入 10，按 N
   • 输入 25，按 PMT
   • 输入 -1020，按 PV
   • 输入 1050，按 FV
   • 按 CPT，再按 I/Y

3. 结果解读：
   计算器显示 I/Y ≈ 4.90%。这是半年期的收益率，年化赎回收益率（Bond Equivalent Yield）即为 4.90% × 2 = 9.80%（注：此处为简化演示，实际 CFA 考试中需注意 BEY 与有效年收益率的区别，通常直接读取 I/Y 乘以 2）。

   对于习惯移动设备学习的考生，推荐使用 RBA Calculator（TI BA II Plus iOS 应用），它完美还原了实体计算器的功能，随时随地可进行上述运算。你可以在此下载：https://apps.apple.com/cn/app/id1545331477。利用该应用，你可以快速验证上述步骤，确保考试时无需担心硬件计算器故障。

   常见问题解答 (FAQ)

   Q1: 什么样的情况下可赎回债券最有可能被赎回？
   A1: 当市场利率显著低于债券票面利率，且债券市场价格高于赎回价格时，发行人赎回的动机最强。此时，投资者应重点分析 YTC 而非 YTM。

   Q2: 赎回溢价（Call Premium）会一直存在吗？
   A2: 不会。大多数可赎回债券的赎回价格会从发行初期的溢价（如 105%）逐年递减，直到赎回期结束时等于面值（100%）。考生需仔细阅读题目中的赎回时间表。

   Q3: 可赎回债券的久期（Duration）与普通债券有何不同？
   A3: 可赎回债券的有效久期通常短于同等条件下的普通债券。这是因为在利率下降时，价格上升空间受限，导致价格对利率变动的敏感度降低。

   Q4: 考试时如何判断是用 YTC 还是 YTM？
   A4: 如果题目明确要求计算 YTC，则直接按赎回条款计算。如果题目问“投资者应预期的收益率”，通常比较 YTC 和 YTM，取较低者（因为投资者处于被动地位，应做最坏打算）。

   结语

   掌握可赎回债券的关键在于理解发行人与投资者之间的博弈关系。通过避免上述 5 个常见错误，并结合 BA II Plus 进行反复练习，你可以显著提升固定收益科目的得分率。记住，细节决定成败，无论是赎回价格的设定还是期数的转换，都是拉开分数的关键。祝你备考顺利！